באם קביעת שווי היא מלאכה מורכבת, אשר הוגדרה על-ידי השופט ברנדייס כמלאכה "שיש לה מובנים רבים", אזי דומה שהערכת "שווי הוגן" היא מלאכה מורכבת אף יותר1. השאלה עליה אני מבקש לענות בחיבור זה היא כיצד יש להעריך שווי הוגן2 של מניות ומי הוא שצריך להעריך, האם בית המשפט או שמא שוק ההון? לפי האמור בחוק החברות, בית המשפט רשאי, לבקשתו של מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה לקבוע כי התמורה עבור המניות הייתה פחות משווין ההוגן וכי יש לשלם את השווי ההוגן כפי שיקבע בית המשפט.
מספר פסקי דין שניתנו בבתי המשפט המחוזיים בתל-אביב עסקו באותה שאלה והגיעו לתשובות סותרות: פסק הדין המייצג הראשון הוא פסק-דין סנואי אשר ניתן על-ידי השופט מגן אלטוביה3. פסק הדין המייצג האחר הוא פס"ד נאות אביב שניתן על-ידי השופטת משל4. שני פסקי הדין ניסו להתמודד עם השאלה כיצד קובעים שווי הוגן של מניות.
לטענת פרופ' זוהר גושן, בפרשת סנואי בית המשפט המחוזי שגה שגיאה מכוונת, בכך ששם דגש על המשמעות שיש לתת לעובדה שרוב בעלי המניות מקרב המיעוט נענו להצעה5. וכי התוצאה שאליה ביקש בית המשפט להגיע הייתה עיוותו המעשי של סעד ההערכה. כל אלה יחדיו מביאים את גושן למסקנה שהמשמעות האמיתית לקביעותיו של השופט אלטוביה היא, שאין למעשה סעד הערכה.
לדעת פרופ' גושן בפרשת נאות אביב, הדרישה לקבלת הסכמת הרוב מתוך המיעוט להצעה לא נתפרשה על יד בית המשפט כהגנה אפקטיבית למיעוט, למרות שהחוק פתר את החשש מפני הצבעה מאולצת (דילמת אסיר)6. לטענתו של גושן, בפסק הדין נאות אביב, הגיע בית המשפט למסקנה ששווי הנכסים בפירוק הוא המדד הנכון לשווי הוגן, אם כי לא שלל שימוש בשיטות הערכה שונות במקרים אחרים. לכן, יש, לטענתו, לקרוא את פסק הדין כקובע, שהדרישה לקבלת הסכמת הרוב מבין המיעוט בחוק הישראלי אינה אפקטיבית בשל מגרעות החוק, ולכן יש להעניק למיעוט הגנה של סעד הערכה אפקטיבי. הפרשנות העדיפה על פרופ' גושן היא הפרשנות של השופט אלטוביה. שכן, לדעתו קבלת מגרעות החוק כפי שהן והענקת משמעות אפקטיבית לסעד ההערכה, כפי שעשתה השופטת משל, תחייב את בתי המשפט ל"התמודד עם התדיינות ארוכה, מורכבת ויקרה שאין בתי המשפט ערוכים לה"7. התמודדות עם הערכות שווי מחייבת מיומנות שיפוטית גבוהה מאוד בכל הקשור למודלים כלכליים, ובתנאים שבהם פועלים בתי המשפט כיום אין הם יכולים לפתח מיומנות שכזו. מנגד, החקיקה השיפוטית המסרסת את סעד ההערכה, כפי שעשה השופט אלטוביה, תעביר את הנטל להעריך את טיבן של הצעות הרכש אל בעלי המניות וזהו הפיתרון הנכון לדעתו, שכן, בעלי המניות בשוק ההון עוסקים באופן מתמיד בהערכת שווי החברות, ולהם הכלים והתמריץ להגיע להחלטות מושכלות.
גישה זו לדעת פרופ' גושן מתבססת על בתי המשפט בדלוואר ואשר הגיעו למסקנה שעדיף שבעלי המניות יתנו את הסכמתם לעסקה מאשר שבית המשפט יקבע את השווי ההוגן בהליך של סעד הערכה. ראוי, על כן, שעד לתיקונו של החוק, בית המשפט העליון יאמץ את הפרשנות השגויה למונח "שווי הוגן", יסרס את סעד ההערכה, ויגיע לתוצאה הראויה של העברת הנטל אל השוק להעריך את טיבן של הצעות הרכש.
סוגית פרשנות המונח שווי הוגן הינה חדשנית וטרם נקבעה בה הלכה של בית המשפט העליון. זוהי הסיבה שבחרתי לכתוב על הסוגיה הנחשבת לסוגיה מעניינת ושאינה קלה לפיצוח. סוגיה זו היא תעמוד לבחינה במהלכו של חיבור זה.
בפרק הראשון של העבודה אנתח את התשתית הנורמטיבית של סוגיית השווי ההוגן. עד לקבלת ההחלטות בבתי המשפט המחוזיים - שאותן אנתח להלן- המידע היחיד שהיה ברשותנו התבסס בעיקר על סעיפי חוק החברות שעסקו בנושא. החוק פרט את הצעדים הטכניים שיש לנקוט ואימתי לקביעת שווי הוגן, אך נמנע מפרשנות המושג שווי הוגן והתיר אותו לפרשנותם היוצרת של בתי המשפט.
בגדר הפרק השני אנתח את הפסיקה בישראל הטוענת כי בעיקרו של דבר מחיר השוק מהווה נקודת מוצא לבחינת המחיר המוצע בהצעת רכש מלאה. גישה זו רואה בשוק המניות, היינו בבורסה, כמקום בו נקבע המחיר בצורה האובייקטיבית ביותר, היינו ממוכר מרצון לקונה ברצון. לגישה זו יש אחיזה בשיטות משפטיות רבות, לא רק בפסיקה אלא אף בחקיקה.
מאידך גיסא, בגדר הפרק השלישי אנתח את פסק הדין אשר מציג עמדה הפוכה לפיה השווי ההוגן נגזר מהשווי הנכסי של החברה ולא משווי מניותיה ממסחר בבורסה.
על מנת ללמוד את הנושא לעומק בחרתי במשפט משווה של סקירת הפסיקה בבתי המשפט בדלאוור בעיקר הנחשבים כבעלי המיומנות והמקצועיות הגבוהים ביותר בתחום החברות בארצות הברית. הרושם הוא שלאחר שנים של התחבטות בסוגיה, בתי המשפט בדלוואר עדיין לא גיבשו עמדה קוהרנטית בעניין קביעת השווי ההוגן.
מטרת פרק הסיכום הינה ליתן את עמדתי בשאלה שעל הפרק והיא כיצד אם בכלל ניתן לקבוע שווי הוגן של מניה.
1 Southwestern Bell Tele- phone Co. v. Public Service Comm., 262 U.S. 276, 310 (1923
2 שווי הוגן הוגדר לראשונה:Tri-Continental Corp. v Battye
value under the appraisal statute is that the stockholders are entitled to be paid for that "The basic
which has been taken from them, viz. his proportionate interest in a going concern".
3 בש"א (תל-אביב-יפו) 1032/02 - הרשקוביץ אדי נ' סנואי ישראל בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 1789.
4 ת"א (תל-אביב-יפו) 2091/03 - נאות אביב בע"מ נ' רמת אביבים בע"מ ואח' . תק-מח 2005(3), 2590 ,עמ' 2591.
5 זוהר גושן, מי יעריך שווי הוגן של מניות - בית המשפט או שוק ההון?, גלובס, 20.9.05.
6 שם.
7 שם.
